文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(z什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级uǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间(j什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级iān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级)仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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